Marknadskommentar och omvärldsanalys under februari 2020

Credit: NIH, Attribution 2.0 Generic (CC BY 2.0)

”Sällan har inledningen av ett år bjudit på så mycket dramatik…” Så inleddes föregående månadsuppdatering och den tar vi en dacapo på rakt av! Vi fick också rätt i att vi inte skulle få långtråkigt i februari, en månad som i princip uteslutande handlat om utvecklingen av viruset covid-19 – corona. Det finns alltså några dagars fördröjning på de allra senaste nyheterna när ni läser denna uppdatering.

När till och med företaget som äger varumärket Corona (öl med mera) rapporterar om stora förluster och sitt sämsta kvartal på 10 år, då förstår man att mediabruset är på maximal nivå. Fram till den 19 februari noterade världens börser nya all time high-nivåer var och varannan dag samtidigt som 30 000 personer insjuknat i Kina. Vårt största problem då var att skapa avkastning på våra kortpositioner då inflödena till aktiemarknaderna svalde många besvikelser. Vid flera tillfällen under de tre första veckorna i februari fick vi stänga kortpositioner då de gick emot oss trots negativa nyheter. Vinstvarningar ignorerades och svaga makrosiffror applåderades av marknaden då det indikerades nya stimulanser från världens olika centralbanker. Det bästa exemplet på marknadens likgiltighet var Apple som vinstvarnade på grund av coronaviruset. Aktien tappade 1,5 procent och steg lika mycket dagen efter! Det är priset vi alla får betala när dumt indexkapital inte ser vad som händer i världen utan bara skall investeras i marknaderna. Det passiva kapitalet är större än någonsin och det ökar riskerna och volatiliteten i systemen.

Nedanstående bild är från den 19 februari och det känns redan som oändligt länge sen. Det visar Nasdaq 100:s 20-dagars glidande medelvärde som vid det tillfället hade stigit 88 dagar i rad! Den mest extrema rörelsen någonsin i Nasdaqs historia.

Källa: Bloomberg, SentimentTrader

Under den sista helgen i februari fick marknaden plötsligt en uppenbarelse då man förstod att viruset kommer ha en större påverkan på realekonomin än vad man initialt räknat med. Reverseringen som uppstod var den kraftigaste någonsin uppmätt i USA (och på många andra håll) då marknaderna på en vecka tappade 12–15 procent i värde med en hastighet som var cirka fem gånger den normala utvecklingen. Det vi förvånades över var inte att marknaden föll, utan att det i första läget helt ignorerades för att nästa dag agera som om den yttersta dagen är nära (lätt tillspetsat för att väcka er läsare). Månadens sista vecka var den sämsta på världens börser sedan oktober 2008, en period då världens finansiella system bokstavligen talat höll på att gå under.

Källa: Bloomberg, DB Global Research

Ni som läser dessa uppdateringar kunde föregående månad ta del av många signaler som i girighetens och momentum-investerares tecken ignorerades. Vi skrev följande för bara fyra veckor sedan, ”Marknaden hade signalerat redan innan coronavirusets entré att det var dags för en paus så oklart om det är en orsak eller ursäkt som skapat nedgången. Som vi skrev förra månaden var konsensus för 2020 att tillväxten accelererar och därmed skulle börserna lyfta ytterligare. På kort sikt blev det inte riktigt så. Med en riskaptit på topp ska det inte mycket till för att frågetecken uppstår och marknaden ändrar riktning. Det som gör det ännu mer intressant är den höga exponeringen som CTA:s (Computer Trading Algorithms) har byggt upp. När det vänder går det undan – tänk julen 2018. Om så sker står vi beredda att utnyttja läget och köpa billigt”.

Vi kan konstatera att marknaden snabbare än någonsin gått från ”max greed” till ”max fear”. Nu kan man fyndköpa fina bolag på nivåer som ingen kunde drömma om för mindre än 10 dagar sedan – det är rea. Sedan är det oklart hur länge rean pågår och om det kommer ytterligare utförsäljningar av aktier.

Ett annat sätt att se på samma fenomen är att studera till exempel Dow&Jones i USA. Nedanstående bild är tagen fredag eftermiddag den 28 februari. För att uttrycka sig milt, det är mycket ovanligt med en sådan lutning nedåt på ett brett index. Om man inte sätter lite kapital i arbete i ett sådant här läge vet vi inte när man ska göra det och vi har såklart en stor fördel mot de flesta mer traditionella aktiefonder då vi har en låg exponering med stora möjligheter att investera utan att behöva sälja andra innehav. Det är ju en också en stor anledning till att allokera en del av sitt kapital till alternativa strategier (och gärna helst då till oss!).

Källa: Infront

Nedanstående bild visar hur den senaste veckans nedgångar jämfört med de senaste 10 åren.

Blå: Volmageddon, Grön: Brexit referendum, Gul: Yuan devaluation, Turkos: Fed tapering tantrum, Röd: European debt crisis, Lila: Corona

Källa: Bloomberg, Goldman Sachs

Om vi zoomar ut i ett längre perspektiv och tittar på hur veckan varit så är det åtminstone bättre än när Tyskland invaderade Frankrike, alltid något.

Man kan absolut diskutera om utgångsläget var för upptrissat (sannolikt), men det har varit en rejäl urblåsning under veckan som gått. WHO har ännu inte klassat influensan som pandemisk men senast det hände, 2009 med svininfluensan, insjuknade cirka 60 miljoner människor enbart i USA (!) och upp emot 575 000 människor i världen dog. Den vanliga influensan dödar varje år upp emot 650 000 människor. Fruktansvärt tragiskt naturligtvis, men bara för att försöka sätta lite perspektiv på rådande situation. Vi läser också en intervju med professor Christian Drosten som upptäckte SARS och är chef för ”Institute of Virology at the Charite Hospital”. Han tycker det ser ut som en kommande pandemi liknande den 1957–58 där 1–2 miljoner människor dog. Han förväntar sig att 60–70 procent av Tysklands befolkning ska smittas(!) men frågan är över hur lång tid. Avslutningsvis bedömer han att chanserna är goda vad gäller möjligheten att begränsa utbrottet till sommaren när viruset utgör en lägre risk. Ansedda New England Journal of Medicine skriver att dödligheten är i nivå med en kraftigare säsongsinfluensa. Vi vet såklart inte svaret, men vi vet att marknaden är väldigt bra på att ta ut dåliga nyheter snabbt.

Problemet idag är inte att efterfrågan på varor och tjänster försvunnit utan att det är utbudet/produktionen i fabriker, hotell och konferenser som tillfälligt drar ned på aktiviteten. Därmed är både första och antagligen också andra kvartalet ned rejält i aktivitet i världens ekonomier och 2020 kommer sannolikt uppvisa den svagaste globala tillväxten sedan finanskrisen 2009. Finansiellt är vi betydligt bättre rustade nu än då med undantag av räntenivån som knappast kan bli så mycket lägre. När detta skrivs söndagen den 1 mars kommenterar en WHO chef: ”Global markets should calm down and try to see the reality” vilket känns lagom balanserat. Ingen kan argumentera emot det faktum att mediahysterin de senaste dagarna varit total.

Det var ingen överraskning att Kinas PMI som kom ut på fredagskvällen den 28 februari var rakt ned i källaren. Landet har ju till stora delar varit helt lamslaget, men visst speglar bilden dramatiken väl. Kom ihåg att det nu är ett historiskt tal och det enda som betyder något är var vi befinner oss om några månader.

Källa: Bloomberg

Det media nu inte nämner i någon större omfattning är att smittspridningen verkar ha stabiliserats i Kina. Under helgen rapporteras om att ökningstakten av antalet smittade minskar. Ikea, Starbucks och andra företag i Kina har börjat starta upp sina verksamheter. Nedanstående bild visar aktiviteten i en av hamnarna som nu börjar takta upp. Glädjande!

Källa: Reuters

Kinas påverkan på världsekonomin är betydligt större idag jämfört med för 10–20 år sedan och det är såklart därför vi är så upptagna med att följa utvecklingen.

Källa: IMF, Gzeromedia

Bolagsanalys, som vi behärskar bättre än analyser av smittorisker, ger genom simuleringar lite perspektiv på tillvaron. Genom att till exempel modellera på välkända industribolags förväntade intjäning som Atlas Copco, Volvo och SKF för att få svar på frågan ”hur mycket av det fulla värdet i en diskonterad kassaflödesmodell ligger i de första fyra kvartalen” får vi följande svar. Med alla andra förutsättningar oförändrade är svaret 3–9 procent. I många tillväxtbolag är det under en procent. Konsekvensen och implicit betyder det att marknaden antingen ser saker längre fram som åtminstone inte vi överblickar, eller så skjuter man på kort sikt över målet. Vi förstår att det är riskpremium som stiger kraftigt, men rörelsen känns lätt överdriven. För att citera Warren Buffet: ”Price is what you pay, value is what you get”. Vi förstår också att det är det enorma berget av passivt kapital som ställt in sina handelsalgoritmer från köp till sälj (och de sitter inte och räknar på bolagsvärden). Därför är det sannolikt en bra affär att köpa från dem nu – återigen, tänk julen 2018. Man får ha respekt för deras storlek så det kan pågå en längre tid, men helt säkert ska de förr eller senare in i marknaden igen och det oavsett prisnivåer. Nedanstående bild visar hur aktivt förvaltat kapital minskat på bekostnad av passivt kapital. Det leder bland annat till att rörelserna blir kraftigare när något händer och det är precis där vi tror vi befinner oss i skrivande stund.

Källa: Goldman Sachs

Ett annat sätt att visa samma sak är bilden nedan till vänster som visar utvecklingen de senaste 70 åren. Bilden till höger är ännu mer intressant och visar på den enorma efterfrågan på aktier i form av bolagens återköpsprogram som finns där som köpare år efter år. Det är en av anledningarna till att den amerikanska börsen fungerar så bra som den gör.

Källa: Goldman Sachs

I Kina där virusutbrottet startade har staten och centralbanken dragit på rejält med olika former av ekonomiska stimulanser. De flesta av oss blir nog lätt förvånade när de nedan kan konstatera hur den kinesiska aktiemarknaden hanterat viruskrisen, skapligt var ordet. Grafen visar utvecklingen för de mindre bolagen.

Källa: Bloomberg, the Macro tourist

I Hongkong, vars ekonomi också går på knäna, tog regeringen i förra veckan ett nytt grepp för att kickstarta ekonomin. Varje medborgare får ett belopp som motsvarar 12 500 kronor, ”helikopterpengar”, där staten kastar pengar till medborgarna för att de ska kunna spendera mer. Om inte annat är det kreativt och direkt.

Det kan kanske bero på att president Donald Trump några dagar tidigare skällt ut Boris Johnson då Storbritannien, mot USA:s vilja delvis tagit Huawei till nåder inför utbyggnaden av deras 5G-nät. Enligt uppgift var språkbruket från president Trump så grovt att de som hörde konversationen blev förstummade. The Financial Times beskriver presidentens raseri som ”apoplektiskt”, alltså som om han var på väg att få en stroke. Boris Johnssons förhoppningar om att få till ett handelsavtal med USA innan det amerikanska valet i november kan de nog glömma efter detta och det sätter även en rejäl press på Johnsson. En press som han i sin tur nu utövar mot EU i nya post-Brexit-förhandlingar och där Frankrike svarade att de inte accepterar att Boris Johnson utövar utpressning mot EU. Boris Johnson har händerna fulla men inte mer än att han ska bli pappa igen till sommaren. Grattis! Värt att nämna är Boris Johnsons universalrecept mot coronaviruset: ”Det bästa vi kan göra för att hjälpa sjukvården är att tvätta händerna i varmt vatten, samtidigt som vi sjunger Happy Birthday två gånger”. Mycket har hänt sedan Storbritannien för 75 år sedan räddade Europa.

Avslutningsvis här hemma i Sverige känns den politiska utvecklingen också något utmanande. Efter de avskyvärda vålds- och förnedringsbrotten mot ungdomar som eskalerat på sistone skyller statsministern på skattesänkningar som den tidigare regeringen genomförde åren 2004–2012. Ett nytt lågvattenmärke och man undrar om han själv tror på det?